全面切除不良债务事不宜迟

全面切除不良债务事不宜迟

经济增速对于中国经济来说将不是最棘手的问题。比实体经济更为棘手的实际上是当前由“不良债务循环”主宰的、以“钱紧”和“高息”为基本特征的金融环境。　　对于不良债务进行“老式的维稳”不是最佳之策，应尽快研究实施“中国版QE”，从而实现金融体系矛盾与风险的快速“出清”。

在“中国版QE”中，央行收购资产的范围可限定为与2008年以来“经济维稳”密切相关的不良债权。收购之后，伴随着“永久性过剩产能”的关闭，央行可将与之对应的不良债权全部核销；对符合产业政策导向的“阶段性过剩产能”所对应的阶段性不良债权，则采取展期、减息以及债转股等扶持性措施，待相关产能转变为正常产能后，再将相关债权或股权售出。如果实施上述方案，金融体系中因为切掉了一块债务肿瘤，“钱紧”与“钱荒”的基础不复存在，利率水平将自发回落至比较合理的水平。在此背景下，股票市场的估值水平也将获得回升的动力。　　改革开放以来中国经济发展取得了举世瞩目的成就；作为“硬币”的另一面，经济体系中积累起来的矛盾、风险和难题也不少。生态环境恶化、贫富差距过大、人口结构老化等问题都非常重要。限于篇幅，本文仅在一个较窄的框架下对中国经济面临的一部分问题及其应对之策进行简要的讨论。　　中国工业体系急需“瘦身”　　就中国工业体系整体而言，产能过剩与产能不足是并存的，但产能过剩是问题的主要方面。一方面，技术密集型成套设备、大型客机、舰船与飞机发动机、关键材料、高端芯片和轴承等高度依赖进口；另一方面，钢铁、水泥、有色金属、采煤、煤化工、平板玻璃、造船、风电设备、多晶硅、太阳能电池、重卡、轮胎、手机、纺织、服装、鞋帽等大量的新老行业存在不同程度的产能过剩。　　尽管在产能过剩程度方面缺乏完整的统计数据，但从一些权威的信息源，我们还是可以对该问题的广泛性与严重性形成模糊的认识。2012年，发改委有官员透露：钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶等行业的产能利用率分别为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%。2014年4月国务院发布的“十二五”中期评估报告中则有这样的描述：“钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶等行业产能过剩严重，光伏等新兴行业的产能利用率只有30%-50%”。　　技术密集型产品生产能力不足和整体性产能过剩叠加在一起，导致中国工业体系在全球经济舞台上缺乏定价权，恶性竞争的倾向严重，盈利能力微薄。更为严重的是，中国工业体系就其过于庞大的身躯而言，超出了自身自然资源、劳动力资源和生态环境的长期承载能力。　　相关数据显示，中国煤炭、钢铁、电解铝、平板玻璃、水泥、船舶的产量占全球的比重在40%-60%之间，鞋类、化纤、家电产量占全球的比重高达65%-85%。与这些数据形成鲜明反差的是：中国人口数量占全球的比重约为1/4；陆地面积占全球的比重只有1/15；煤炭作为中国相对充裕的资源，其已探明储量仅占全球12%；淡水和石油资源的全球占比分别只有1.4%和6%。这意味着，当下的中国实际上是全世界“最忙碌”的国家，中国国民是全世界“最劳累”的国民，中国的自然资源和生态系统在全球处于“最严重的超负荷状态”。　　自奥巴马执政以来，美国政府一直致力于推进“制造业复兴”。凭借科技优势、创新能力优势，以及土地、资本、能源等要素成本优势，在五至十年的视角下，美国“制造业复兴”有可能成为现实。而另一方面，计划生育政策所形成的特殊人口结构，使得中国多年来高度依赖的劳动力成本优势自2013年起进入了快速减弱过程。未来五年，中国青壮年(18-50岁)人口每年将减少700至1000万，合计减少4000多万。因此，在长期视角下，中国占据全球半壁江山的工业体系，被迫“瘦身”的压力还会进一步增大。　　我认为，中国工业体系当前面临的产能过剩，不应被仅仅看作“宏观调控”层面的问题，应该在长期发展战略层面制定“瘦身”和“强肌”的一揽子方略。　　在“瘦身”的角度，应通过产业政策、财政税收政策对全球占比超过1/3行业的产能扩张进行严格的限制；引导和鼓励产能过大的行业向境外转移产能；坚决关闭那些技术落后或给环境造成严重污染的企业。　　在“强肌”方面，对于进口依存度过高的设备、产品和零部件，科研体系中的“国家队”应进一步加强“集体”攻关，政府也应以更大的力度支持和鼓励相关企业大幅度增加研发投入。　　需要强调，就工业体系的“瘦身”而言，治本之策是全面调整对于地方政府政绩和国企业绩的评价标准，使两者的“规模冲动”得到根本性抑制。紧缩性的货币与金融政策对于工业体系的“瘦身”顶多只能产生短期效果，而且可能伤及“无辜”，所以央行和金融监管部门不宜在工业体系“瘦身”方面承担过重的使命。　　房地产市场　　进入长周期调整只是时间问题　　从过去100多年来全球房地产市场的实际表现看，我觉得“长周期波动”是这个市场的共性。就名义价格而言，一次“大顶”形成后，下跌几年或十几年是比较常见的；最大跌幅达到20%至30%算是比较温和的，达到50%以上的并不少见。实际价格的波动更为复杂，总体上，一个“大顶”形成后，实际价格调整的时间比名义价格更长。例如：日本实际房价和名义房价分别在1991年二季度见顶，到2013年底，持续调整幅度分别为51%和47%。德国名义房价在1995年四季度见顶后，尽管最大跌幅只有4.4%，但到2006年一季度才见底，到2011年二季度才越过前一个顶部。就德国实际房价而言，1981年一季度见顶之后，到2010年三季度累计调整幅度为27%。　　关于中国房地产市场，很多人过于强调其特性，不相信它最终必然服从全球房地产市场“长周期波动”的共性。在哲学上这显然是陷入了“白马非马”式的误区。　　地方政府推高土地价格的行为倾向、农村人口向城市的迁移潮、一二线城市在诸多方面的巨大吸引力、以长辈储蓄为依托的购房能力，这一系列或多或少带有“中国特色”的因素叠加在一起，给近十来年中国楼市带来了举世罕见的推力。但涨潮从来都是退潮之因，过度繁荣孕育的从来都是萧条。经历了十来年和十多倍的上涨之后，目前中国住宅价格向下调整的力量已有占据上风之势。这种转变的主要原因，从供给方面看，囤积房和已竣工待售房数量过大；从需求方面看，富有阶层的自住需求早已满足，投资性购买需求转向了海外，从长辈储蓄那里获得足够支持的中低收入家庭大多已经买房，其余的家庭只能望房兴叹。　　从原理上讲，住宅的基本属性是“消费品”，因此住宅价格在过大地偏离大多数家庭的支付能力之后，必然向其回归。住宅的派生属性是“投资性资产”，这就决定了，当住宅租金收益率显著低于债市和股市的回报率而普通家庭难以承受更高的租金时，作为投资品的住宅必然迎来抛售潮。由于这些原理，房价收入比、房租收入比、租金收益率对于衡量房地产市场的长期风险具有重要意义；对这些指标普遍的漠视，往往意味着房地产市场处于“狂热的顶部”。　　关于房价收入比，我认为，中国大部分家庭与“灰色”收入基本无缘，各地统计部门在居民收入统计方面也不会有刻意压低的倾向，因此，这个指标能够反映一个城市的房价与当地大部分家庭支付能力之间的比例关系。以官方公布的居民人均可支配收入和相关中介机构发布的二手住宅成交价为基础来计算(户均面积假设为100平方米)，2013年北京和上海的“房价收入比”为28.6和28.5倍。这与NUMBEO数据库中两个城市的房价收入比(分别为30.1倍、28.4倍)很接近。这比1990年的东京(19倍，户均面积同上)、1997年的中国香港(15倍，户均面积同上)和2006年的美国(5倍，户均面积按220平方米)都高出很多。这意味着，北京和上海当前房价对普通居民购买力的脱离程度，在全球房地产史上是前所未见的。　　在租金收益率方面，NUMBEO数据库显示2013年北京和上海的住宅租金收益率分别为2.6%和2.7%，这与我们日常获得的信息很接近。那么考虑折旧之后的净收益率是多少呢？设想这么一套新房，其土地使用权剩余期限为70年，物理寿命也为70年，那么折旧率为1.5%。这显然是最低限度的折旧率，扣除它之后，北京和上海住宅租金收率分别只有1.1%和1.2%。这分别相当于股市上91倍和83倍的市盈率！　　关于租金收入比，这里以北京为例粗略地算一下。目前，北京四环、五环之间，100平方米左右的住宅的年租金大致在6万至7.5万之间，按官方统计数据计算的北京三口之家2013年的平均可支配收入为12.1万元，租金占家庭可支配收入的比重高达50%至62%。一般认为，当该指标高于25%时，承租户就会感到痛苦；该指标高于50%给承租户带来的痛苦程度是不言而喻的。由于租金水平已经严重超出普通家庭的承受能力，租金相对于住宅市价的收益率是很难提升的，除非住宅价格显著地下跌。　　就全国整体而言，我认为，一线城市“价格泡沫”比“供给泡沫”更严重，其他城市的“供给泡沫”比“价格泡沫”更严重。做出这种判断的主要理由是：二、三、四线城市的房价收入比大多在10至20倍之间，但“空城”与“鬼城”较多；一线城市尽管“空城”与“鬼城”的报道较少，但房价收入比高达25至30倍。　　有不少人认为“刚性需求”将是中国房地产市场的可靠支撑，对此我无法苟同。从中国人口结构看，作为“刚需”基础的适婚年龄女性人口数量从2013年开始进入下降过程，未来15年将减少约5000万人。尽管“刚需”永远都有，但在未来较长时期内，它是持续萎缩的，更何况当前的房价严重脱离了大部分“刚需”的支付能力。　　根据上述分析，我觉得中国房地产市场存在严重的泡沫是毋庸置疑的。试图把泡沫维持住或继续吹大，在效率与公平两个层面都不可取——过量的供给意味着国民财富的浪费；房价上涨只会加剧贫富差距，对于仅有自住房的家庭来说缺乏实际意义；过高的房租意味着低收入家庭只能挣扎于生存线。　　较为理性的选择是：在中央政府的统一部署下，各个城市尽快开展一次房产普查，弄清自住与非自住性住宅的具体数量，并且结合对当地人口数量的理性预测，制定当地房地产开发规模的长期规划；非自住性住宅数量过多的城市，应果断地停止新的住宅建设项目的审批与开工；通过户籍制度改革，尽快实现可融入城市经济体系的原农村人口的“市民化”；通过税制改革等手段，迫使囤积房出笼，促使房价向普通家庭的购买力回归。　　“不良债务循环”主宰金融环境　　货币政策需要新思维　　如前所述，在长远视角下中国工业体系面临“瘦身”压力，房地产市场长周期拐点即将形成。这两大因素意味着固定资产投资增速面临着大幅度下降的压力。由于固定资本形成额占据GDP半壁江山，如果固定资产投资增速从18%下降到10%附近，那么经济减速压力将会上升大约4个百分点。未来五年，中国青壮年人口(18至50岁)将会减少大约6%，因此，新增的经济减速压力对劳动力市场不会产生很严重的冲击。但是，从国民经济稳定运行与良性发展着眼，仍有必要从房地产开发和产能过剩的行业之外寻找新的增长动力。这至少包括：大力推进可融合于城市经济体系的原农村人口的市民化进程，从而提高其消费能力；针对人口老龄化和大病发病率上升趋势，引导和支持制药行业通过改革与创新提高国际竞争力，合理利用财政资源和市场机制逐步建立起容量足够、功能完善的“医疗”与“老年人服务”两大体系；有效扶持环保产业发展和技术升级，使该产业形成全面的进口替代能力；以全面改善国民生存环境为目标，在空气、江河、沙漠、海域的治理以及水利设施修缮与建设等方面加大政府投入。　　由于仍可找到许多很良性的增长点，而且人口结构变化将显著减轻劳动力市场的压力，我认为，经济增速对于中国经济来说将不是最棘手的问题，尽管8%将成为“天花板”。比实体经济更为棘手的实际上是当前由“不良债务循环”主宰的、以“钱紧”和“高息”为基本特征的金融环境。　　粗略统计，2009年至2013年，不含房地产开发投资的固定资产投资完成额高达123万亿元，到2014年末，该数字可能会变成160万亿元。从这一轮“投资潮”的背景和动因来看，其中很可能有相当高的比例投在了产能过剩行业。保守地估计，这个比例不会低于1/3。按此匡算(保守地假设这些固投项目平均负债率为70%)，到2013年末，过剩产能对应的“隐性不良债务”不低于29万亿，占M2的比重不低于26%，占银行和信托业资产总额的比重不低于18%；到2014年末，此类隐形不良债务将不低于37万亿。　　如此规模庞大的隐性不良债务是在“四万亿”刺激计划实施后，随着过剩产能的不断形成累积而来的。在此过程中，“借新还旧”的循环规模越来越大。这与同时期固定资产投资高速增长以及房地产开发商大规模购置土地所产生的融资需求叠加在一起，导致“钱紧”成为常态、企业融资利率越走越高；而且，从2013年开始，“钱荒”成为某些时段的易发事件。　　不难理解，一旦较多不良债务“借新还旧”的循环受阻，大面积的信用违约就会发生，金融体系也必然陷入动荡。因此，按照传统的“维稳”思维，央行无论如何也得为“不良债务循环”提供有效支撑。　　但是，换一个角度看，过剩产能中一部分是“永久性过剩”，其最终命运是被淘汰，它所对应的不良债务在“本金加利息”的滚动中越滚越大，只会给金融体系带来越来越大的隐患；另一部分是“阶段性过剩”，时间的推移将带来其业务量的增长，最终转化为“正常产能”，对这一类产能而言，“本金加利息”的持续滚动可能使其拥有主体在“黎明”到来之前承受过大的压力。　　进一步看，随着不良债务余额越滚越大，一方面，央行必须不断增加货币投放来支持这种滚动；另一方面，更大的债务给负债主体带来更高的偿付能力风险，再融资利率有不断上升的压力，从而逼迫央行货币投放不断加速；同时，在货币不断被不良债务的高息滚动所吞噬的背景下，实体经济的正常运行遭受冲击，产能并不过剩的行业和企业的经营与发展受到抑制。　　以下数据可以比较清晰地显示不良债务持续滚动给企业融资利率和信用利差带来的推升效应：2011年、2012年、2013年、2014年的4月末，5年期A级中债企业债的到期收益率分别为8.14%、10.21%、9.42%和11.17%，5年期BBB+级中债企业债到期收益率分别为9.00%、11.08%、10.75%和14.49%；上述时点上的5年期A级中债企业债与国债的信用利差分别为470、706、627和725个基点。整体上看，三年来企业债收益率及信用利差呈显著的上行趋势，仅在2013年出现过短暂而小幅的回落。　　根据上述分析，我认为，对于不良债务进行“老式的维稳”不是最佳之策；应尽快研究实施“中国版QE”，从而实现金融体系矛盾与风险的快速“出清”。　　在“中国版QE”中，央行收购资产的范围可限定为与2008年以来“经济维稳”密切相关的不良债权。收购之后，伴随着“永久性过剩产能”的关闭，央行可将与之对应的不良债权全部核销；对符合产业政策导向的“阶段性过剩产能”所对应的阶段性不良债权，则采取展期、减息以及债转股等扶持性措施，待相关产能转变为正常产能后，再将相关债权或股权售出。　　如果实施上述方案，金融体系中因为切掉了一块债务肿瘤，“钱紧”与“钱荒”的基础也不复存在，利率水平将自发地回落至比较合理的水平。在此背景下，股票市场的估值水平也将获得回升的动力。　　上述方案的研究制定以及实施，宜早不宜迟。如果等到大面积信用违约爆发再匆忙制定应对方案，金融体系和实体经济都可能付出巨大代价。　　利率市场化是现阶段货币政策的重要组成部分。我认为，利率市场化的推进必须以地方政府职能实质性转变以及国企改革实质性突破为前提；否则，在过剩产能及隐性不良债务规模巨大、地方融资平台和许多国企对过高的融资成本并不敏感的背景下，放松利率管制必然导致某种程度的“高息抢钱竞赛”，这对于实体经济和金融体系来说都不是好事。

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液